許多年以后當回首這一波美國股票市場的大牛市，我們會發(fā)現(xiàn)，有一些低調(diào)的、隱沒的大牛股，怎么藏得那么好。
我們往往只定睛于那些搖滾明星公司，比如無比炫酷的蘋果公司（AAPL：Nasdaq），裹挾 iPhone 排山倒海的勢頭如革命一般爆炸，股價于次貸危機后的底部漲起足足十倍；比如網(wǎng)易公司 （NTES：Nasdaq），游戲業(yè)花魁大黃易，中概股中的戰(zhàn)斗雞，底部起來大概十五倍，帶中國風的牛逼閃閃；比如亞馬遜公司（AMZN：Nasdaq），影響力可能不亞于那片地球之肺亞馬遜，眾人奉如互聯(lián)網(wǎng)之圭臬，漲幅大概是驚人的二十倍，這已經(jīng)是為極品。
但其實有另外一些更極品的牛魔王 ，把其他的公司襯托得好像遇上了假牛市，但是你可能根本就不知道。有一家名叫“聯(lián)合租賃”的設(shè)備租賃公司 （United Rentals，URI：NYSE，以下稱為聯(lián)合租賃），從底部的2.5美元到目前的110美元，股價翻了四十倍，手撕亞馬遜腳踢特斯拉，過去十年美股市場的牛老大—— Priceline—— 在同一時期的表現(xiàn)也只能俯首稱牛臣。
縱觀寰宇，哪里還有如此牛股敢來大戰(zhàn)三百回合？
結(jié)果我發(fā)現(xiàn)，世界上真有這樣的物種：聯(lián)合租賃的英倫舅舅——設(shè)備租賃公司Ashtead Group（AHT：LON），股價從08年底部起來大概是——等等容我按一下計算器——大概是50倍，直擊我的靈魂。這哥們目前已經(jīng)是每股超過1600英鎊的大績優(yōu)股，股價和業(yè)績都很感人。
我們不禁要問了，為啥這些牛鼻子我們都不知道捏？為啥瘋起來連 Priceline 都要讓三分的瘋子股幾乎就沒人去撩捏？更重要的是，為啥我當年就沒買到這樣的牛股捏？
大概是因為，在這個看臉的世界里，租賃行業(yè)實在是太不性感，長相就是一個天生需要整容的胚子。
第一部分：行業(yè)、商業(yè)模式以及大罩杯現(xiàn)金奶牛
租賃行業(yè)
廣義上來講租賃業(yè)（這里指 rental 出租，而不是leasing 融資租賃）能包括老多的商業(yè)模式，比如旅館業(yè)本質(zhì)上就是租賃業(yè)。你出門旅行要找地方歇腳，如果沒有租賃業(yè)，你每到一個地方就必須起一棟高樓來住，會為你的旅行造成一定的困擾。
這是租賃行業(yè)的第一個模式，叫“時間分享”（timeshare）——我有一個空間，在一定的時間里有償?shù)胤窒斫o你；如果你在遙遠的海邊有一棟春暖花開的別墅，但你平時卻不得不在都市里吸霾，你就可以把她的時間“分享”出去來創(chuàng)收。再比如目前最在風口浪尖的 Airbnb 模式和 Uber 模式，都是互聯(lián)網(wǎng)對于時間分享模式的革命友誼再升華。
而第二種模式叫做”買不如租”，是指某些個物件我命中注定要用一下，但因為成本的原因我可能不想去買；或者就算買起來很便宜我也不愿意負擔后勤管理（logistics），于是我就租來使一使唄。
此種模式看起來與時間分享很相近，但時間分享模式更注重“體驗”，而買不如租模式更注重“功用”（utility），一般旅館租出一間房還要搞搞客房服務(wù)，你開個Uber 或者滴滴打車還要負責陪聊陪笑；但是如果你是租出一把鋸子，你要做一般就僅僅是租出一把鋸子，租器不租活，賣貨不賣身。
買不如租模式的典型就是租車業(yè)。國內(nèi)我不太知道，但是在美國，基本上你到一個陌生環(huán)境就必租車，因為大多數(shù)城市的公共交通系統(tǒng)形同虛設(shè)，不租車你就只能靠你的肉身了。
而除了租車以外，出租各類大小型儀器設(shè)備也非常有市場。另一個在美帝的生活經(jīng)驗就是無論曾經(jīng)是如何養(yǎng)尊處優(yōu)，在這里你遲早都會淪落為一個集廚師、修理工、園藝工、泥瓦匠、挖掘工于一身之大成者，所以無論如何你都會需要一大堆的機器設(shè)備。當然除了個人以外，企業(yè)更是需求旺盛，而這也就是聯(lián)合租賃的從商之道。
公司側(cè)寫
成立于1997年、總部在美國康涅狄格州的聯(lián)合租賃既是財富500強公司，又是標準普爾500指數(shù)的成分股，臉上大寫的一個“優(yōu)”字。
公司大約是搞這么些業(yè)務(wù)：
1. 設(shè)備租賃；
2. 二手設(shè)備銷售；
3. 新設(shè)備銷售；
4. 解決方案， 包括工業(yè)解決方案與專業(yè)解決方案。
別看其業(yè)務(wù)多線發(fā)展很跳脫，事實上聯(lián)合租賃的主業(yè)非常集中，88%的銷售收入產(chǎn)生于最冰清玉粹的設(shè)備租賃業(yè)務(wù)里。
聯(lián)合租賃出租的設(shè)備分為一般類租賃（general rentals）和特種租賃（specialty rentals）。
一般類包括基礎(chǔ)建設(shè)和工業(yè)設(shè)備，大到挖掘機、裝載機、叉車， 中到空氣壓縮機、移動廁所，小到焊機、鉆頭、電鋸驚魂，跟個機器貓的口袋似的，租品琳瑯滿目啥都有。據(jù)不完全統(tǒng)計，聯(lián)合租賃的庫存光品類的數(shù)量就高達3300類；設(shè)備總價值92億美元，共45萬個單位，龐大的庫存在行業(yè)中做到了這個星球的第一。
在聯(lián)合租賃的年報10-K里，公司自稱其最大的競爭優(yōu)勢就是規(guī)模及規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)——行業(yè)內(nèi)最大最多樣的庫存量、最高效的運營系統(tǒng)、最強的資金實力和購買力以及最多的門店數(shù)——鋪張出去近900家分行。其客戶資源包括財富五百強的大公司、大大小小的工程承包商、中小企業(yè)，政府部門以及個人業(yè)主。
而在內(nèi)部管理上聯(lián)合租賃使用比較獨特的生命周期法（lifecycle approach）對庫存進行維護，并通過自身的大數(shù)據(jù)來決定處置資產(chǎn)的最佳時機。這些競爭優(yōu)勢讓聯(lián)合租賃的行業(yè)老大地位目前看起來穩(wěn)若泰山。
在聯(lián)合租賃的收入組成方面，工業(yè)設(shè)備租賃大約占總體租賃收入的51%， 商業(yè)建設(shè)設(shè)備租賃大概占45%，個人設(shè)備租賃大約占到剩下的4%。聯(lián)合租賃占據(jù)美國11%的設(shè)備租賃市場份額。
利潤率與資本回報率
所以，設(shè)備租賃這一行到底能不能賺到錢？
我們可以將設(shè)備租賃業(yè)與他的表哥租車業(yè)做一個對比，以此來窺一斑租賃業(yè)以及聯(lián)合租賃的凈利潤率與資本回報率（Return on Invested Capital， ROIC）水平。
設(shè)備租賃行業(yè)的對照公司選取之前提到的英國龍頭Ashtead Group，而租車行業(yè)的對照公司選取美國市場的龍頭赫茲租車（Hertz，NYSE: HTZ ）與安飛士租車（Avis Car Rental，NASDAQ: CAR ）。這些公司都非常專注于主業(yè)（赫茲集團剛在去年分離出了旗下的設(shè)備租賃業(yè)務(wù)），所以比較起來至少會有一定的說明力。
聯(lián)合租賃最近12個月的利潤率與ROIC分別是12.4%與6.03%，雖然不敵同行業(yè)的英倫舅舅Ashtead 集團（分別是18.27% 與13%，這個業(yè)績也許能解釋她氣貫長虹的股價表現(xiàn)），但仍然明顯高于美國市場的租車龍頭們，設(shè)備租賃的利潤優(yōu)勢可見一斑。而縱觀美國的所有行業(yè)，10%以上的利潤率與13%的資本回報率也能夠笑對人生了。
當然，我們來比一比一些比比利潤率更為直觀的對比。
一輛小松牌倉庫叉車（載重量5000磅）一天租金302美元，一周771美元，一個月1874美元，同款叉車新車市價約25000美元，注意這個租售比；一臺 Bobcat 牌250安培焊機，一天租金129美元，一周332美元，一個月641美元，同款市價3500美元；一把DeWalt 牌手持式圓電鋸一天租金14美元，一周41美元，一個月82美元，而亞馬遜上同款的鋸子居然只賣180美元，算算這個租售比！兩個月租金收回成本，這樁電鋸的生意，做得真的驚魂。
而相比較而言，在類似模式的租車業(yè)里，中級車（intermediate car，租車的一種分類）平均一天租金大約是40美元，諸如本田的思域、日產(chǎn)的Sentra之類，而車的售價大概在20000美元左右。咱僅僅比劃一下租售比，就不難理解為什么設(shè)備租賃公司的利潤率能夠高出一般的租車公司一大頭。
當然我們還要考慮到“時間利用率”（time utilization，指一年中實際租賃天數(shù)的比例），設(shè)備工具雖然利潤率高，但是你如果租不出去還不是白瞎。聯(lián)合租賃多年來這個時間利用率在69%左右，而像赫茲租車、安飛士租車這樣的招牌租車公司，一般車的利用率也不過是65%至75%之間。
極高的租金收費水平加上極高的時間利用率，這兩個美好的因素化學(xué)反應(yīng)出了聯(lián)合租賃非常理想的利潤率與資本回報率。
當然聯(lián)合租賃采購設(shè)備的成本其實遠不到設(shè)備的市場價格，因為大多數(shù)設(shè)備在租賃若干年之后都會被處置掉，從而收回一部分成本。根據(jù)公司的設(shè)備管理報告，其采購設(shè)備可分為三種類別：A類、B類和C類。即使是成本最高的B類，實際持有該類設(shè)備的總成本也僅僅是采購與維護成本的60%而已。
一把鋸子，買過來，租出去一年，然后再賣掉，結(jié)果白賺五把鋸子，這玩法，你顫抖了嗎？
EBITDA與現(xiàn)金流
當然，我在這里夸張了，不是每一樣?xùn)|東都是電鋸驚魂，聯(lián)合租賃的凈利潤率與資本回報率雖然不錯，但還遠沒有到神乎其神的地步。聯(lián)合租賃身上真正最遺世獨立的那一朵奇葩，是她的EBITDA利潤率。我們可以將其與前文里出場過的那幾個大牛股做個對比，來感受一下。
EBITDA是指息稅前利潤，EBITDA margin高，代表公司在折舊與攤銷前的利潤率高。當然聯(lián)合租賃作為一個極重資產(chǎn)公司，折舊花費那是海了去了。因此EBITDA利潤率高，這沒啥高科技，但是對公司財務(wù)分析比較熟的人，看到這里可能就要眼前一亮——因為EBITDA高往往也代表公司的現(xiàn)金流非常得涓涓可人。
不錯，聯(lián)合租賃公司就是一頭罩杯驚悚感人的現(xiàn)金大奶牛。
2016年前三個季度聯(lián)合租賃共產(chǎn)生自由現(xiàn)金流8.46億美元，管理層在第三個季度的財報上將2016年全年的現(xiàn)金流預(yù)期從10億美元上調(diào)至11億美元，而其目前公司的總市值規(guī)模也不過88億美元。華爾街的分析師預(yù)期到2018年，聯(lián)合租賃公司資產(chǎn)負債表上的現(xiàn)金將積聚至9億美元之多，一個公司有那么多現(xiàn)金，會想干啥？
第二部分：命中注定的野蠻生長
創(chuàng)始人的烙印
聯(lián)合租賃的創(chuàng)始人布萊德利·雅各布斯（Bradley Jacobs）是一個并購交易的藝術(shù)家、行業(yè)整合界的大師。他可能沒有諸如Carl Icahn 或者 Bill Ackman 此類對沖基金經(jīng)理出身的并購明星來得高調(diào)有名，但在整合商業(yè)資源方面，你歷數(shù)所有財富500強公司的CEO，也許，無人能出其右。
在創(chuàng)立聯(lián)合租賃之前，連環(huán)創(chuàng)業(yè)者雅各布斯曾花了二十年時間成功創(chuàng)立三家公司：兩家原油交易經(jīng)紀公司和一家廢物管理公司。尤其是第三家廢物管理公司“聯(lián)合廢物”（United Waste Systems），在雅各布斯的領(lǐng)導(dǎo)下短短八年間就搞了200多宗并購。最后吃小魚的大魚也難以免俗，雅各布斯以25億美元將聯(lián)合廢物賣給了行業(yè)大佬“廢物管理公司”（Waste Management Inc）。
從1989年到1997年的八年之間，聯(lián)合廢物從無到有壯大成一家在16個州服務(wù)七十萬客戶的大公司。隨后她于1992年12月上市，上市價格6美元，而到1997年賣身的時候股價已經(jīng)高達45美元。聯(lián)合廢物的發(fā)展模式也證明了持續(xù)的野蠻的并購增長是實現(xiàn)投資收益的一條可行之路，至少，雅大師對此信心十足。
在賣掉聯(lián)合廢物之后雅各布斯領(lǐng)著聯(lián)合廢物的老兵班底，大家斥資5600萬美元成立了聯(lián)合租賃，從公司名稱的繼承性上來看就是要把聯(lián)合廢物這一套野蠻生長的思路用在租賃業(yè)上，以野蠻并購來求得狂野增長。
所謂聯(lián)合（unite），實指整合（consolidate），合體是一支美麗的歌。
策略移植與天時地利
一般人都是先選了行業(yè)、開了公司，然后再去謀求發(fā)展策略；而雅大師這個段數(shù)的人，是先有了一個行之有效的成功策略，然后看菜下飯，再去找與此策略最情投意合的行業(yè)與公司。
要推廣聯(lián)合廢品的成功經(jīng)驗，這樣的行業(yè)至少要滿足以下三個條件：
一、行業(yè)規(guī)模要大，潛在的現(xiàn)金流要足，餅要夠吃；
二、 行業(yè)增長率要高，日行千里；
三、 行業(yè)要夠分散。
于是雅各布斯與美林證券搞在一起，苦心孤詣地研究篩選，最終選擇了設(shè)備租賃這個行當，因為這三個條件都完美契合——設(shè)備租賃當時是一個總規(guī)模200億美元的市場。 該行業(yè)當時以15%的年增長率迅猛發(fā)展，行業(yè)極度分散，割據(jù)了20000多家個體店鋪，規(guī)模最大的100家公司僅僅占有20%市場份額。
在這樣的行業(yè)里，大公司非常容易獲得規(guī)模經(jīng)濟效益。比如當時大公司對于租賃設(shè)備的采購能搞到高達40%的折扣，這在成本上一下子就碾壓啦。
另外，當時宏觀面還發(fā)生了這么幾件大事，更是刮來了一股清透的東風：一是當時美國稅法調(diào)整消減了工程承包商將設(shè)備折舊作為稅務(wù)抵扣的能力，以至于承包商自行購買并持有一些工程設(shè)備變得很坑爹；而另一件事是九十年代初期的衰退迫使大量承銷商出售利用率較低的設(shè)備，餅就這么給做出來了。
所以在脫手聯(lián)合廢物僅僅幾周之后，聯(lián)合租賃就已經(jīng)嗷嗷待哺。雅各布斯在他的筆記中寫下：這個行業(yè)已經(jīng)為大規(guī)模的整合而枕戈待旦了。
野蠻生長
并購交易是聯(lián)合租賃最野蠻的成長基因。
美國證交會（SEC）規(guī)定上市公司必須在年報10-K中披露風險因素，而聯(lián)合租賃公司關(guān)于她的風險是這么說的：
“我們歷史上的增長絕大部分就是收購而來，而今后我們也仍將在精挑細選的前提下繼續(xù)大肆收購。如果我們在未來沒有能力找到并完成猶魚得水的收購，并成功整合收購的資產(chǎn)，我們的增長策略就可能要一敗涂地?！?/SPAN>
10-K 誠不我欺。聯(lián)合租賃1997年才成立，而1998年就已經(jīng)是楚王問鼎干至行業(yè)老大了，何也？她主要干了兩件事：一、 1997年12月于紐交所掛牌上市融資；二、1998年6月以12億美元收購了當時的行業(yè)老二U.S. Rental公司。
至1998年6月底，聯(lián)合租賃已收購60家公司并整合400多家分店，而到了該年年底，聯(lián)合租賃已經(jīng)擁有了103家公司與覆蓋整個北美的440家分行。成立第二年即可稱霸一個200億美元規(guī)模的行業(yè)，也側(cè)面說明了當時設(shè)備租賃行業(yè)極其分散的割據(jù)場面。
鞏固盟主地位的聯(lián)合租賃股價一路上揚，也為繼續(xù)融資和并購打開了更多的可能。在雅各布斯的帶領(lǐng)下這家公司再接再厲，在十年間又完成了150多筆并購交易。
雅各布斯于2007年離開了親手創(chuàng)辦的聯(lián)合租賃，加上為聯(lián)合租賃完成的250筆并購交易，當時大師職業(yè)生涯已經(jīng)成功搞定了500筆并購，平均每十三天就搞一次，比很多人啪啪啪頻率都高；他離開聯(lián)合租賃之后于2011年投資并出任XPO物流公司（XPO：NYSE）的CEO，將他玩得爐火純青的并購策略繼續(xù)在新的公司發(fā)揮余熱，再來一抹夕陽紅。
而雅各布斯嵌入聯(lián)合租賃基因深處的烙印，在他走后更是變本加厲地自我繁殖蔓延開來。但不再像最早先的并購如麻，后雅各布斯時代的聯(lián)合租賃更注重大手筆。
2011年12月，聯(lián)合租賃出資19億美元并承擔23億債務(wù)，并購了亞利桑那州的一家設(shè)備租賃公司，RSC控股公司，這也創(chuàng)了當時行業(yè)的一個記錄；
2012年2月聯(lián)合租賃以未向公眾透露的價格收購了溝渠及交通安全設(shè)備租賃市場的一哥，Coble Trench Saftey公司，進軍溝渠設(shè)備租賃業(yè)務(wù)；
2014年4月，聯(lián)合租賃以7.8億美元買下了當時北美第二大的特種泵租賃公司National Pump公司，將自己的業(yè)務(wù)拓展到“溝渠、電力和特種泵”（trench, power pump）領(lǐng)域，該業(yè)務(wù)最終成為除了一般性租賃以外的第二大業(yè)務(wù)范圍。
這幾樁并購交易在當時皆為該行業(yè)之最。
野蠻之后的遺跡
野蠻奔放的并購交易為聯(lián)合租賃帶來了一日千里的超高成長，但也帶來了一系列不受歡迎的有毒遺跡。
首當其沖的就是高高的債臺。聯(lián)合租賃有三個資金源泉來為無休止的并購交易開山辟路：
1. 自身充沛的現(xiàn)金流；
2. 股權(quán)融資；
3. 債務(wù)融資。
但很顯然第一個選項集腋成裘需要歲月的沉淀，而第二個選項股權(quán)融資成本代價忒高，所以發(fā)債借錢就成了人民的選擇。只要未來的現(xiàn)金流足夠用來還本付息即可，幾乎走野蠻并購路線的公司很少屁股后面沒有一個師的債主。
讓我們再回到聯(lián)合租賃10-K的風險因素披露，對于債務(wù)問題有這樣的坦白交代：
“我們巨大的債務(wù)讓我們暴露在多種風險之下……截止2015年12月31日我們的債務(wù)共計82億美元，這些債務(wù)可能對我們運營的靈活性與財務(wù)狀況造成不利影響......如果我們債券的信用評級下降，會增加我們的債務(wù)成本……截止2015年12月31日我們持有可變利率的債務(wù)共計22億美元，如果市場利率進一步提升，將會增加我們的債務(wù)成本?！?/FONT>
杠桿高的企業(yè)往往就有這樣一種如履薄冰一般的壯士思維。
債臺雖然高企，但聯(lián)合租賃的心路歷程告訴了我們舉債不可怕，可怕的是舉債了之后不知道如何科學(xué)地對債務(wù)杠桿進行管理，沒有清晰的償債思路。
在公司的財務(wù)報告中我們可以看到雖然債務(wù)總量飛起，但是幾年來其“凈杠桿率”（net leverage ratio，以資產(chǎn)負債表中去除現(xiàn)金以外的總債務(wù)除以近十二個月的EBITDA來計算）卻是節(jié)節(jié)下降。還是那句話，此類野蠻生長模式要玩得轉(zhuǎn)，公司EBITDA或者現(xiàn)金流一定要六六六。
第二個野蠻的遺跡是公司的商譽（goodwill）。商譽是一家公司歷史上進行收購所支付的被收購資產(chǎn)價值的溢價總和。
截止2016年第三季度，聯(lián)合租賃在資產(chǎn)負債表中的商譽總值為——我真的敬他是條漢子——32.67億美元，占其總資產(chǎn)122.75億美元的26%，并遠遠超過其股東權(quán)益（shareholder’s equity）15.39億美元。也就是說，如果把這些無形的溢價從資產(chǎn)負債表中抹除，聯(lián)合租賃公司股東手上的每股凈資產(chǎn)就是一個零以下的數(shù)字。
宛如我們肚子上的肥肉，這個高聳入云的商譽數(shù)字正是聯(lián)合租賃公司多年以來的積蓄。但是比起公司近年來的幾筆并購，雅各布斯時期的250筆并購其實是小巫見大巫——根據(jù)2008年的10-K，在雅各布斯離開公司的2007年，當時聯(lián)合租賃的商譽大概不過是13.6億美元而已。所以并購生長的野蠻基因即使離開了她的造物主，仍然——甚至?xí)宰儽炯訁柕姆绞嚼^續(xù)野蠻下去。
第三個遺跡是管理上的困難。一般的公司財務(wù)理論認為，公司依靠提升自身經(jīng)營水平的內(nèi)生式增長會比較健康，而過于迅猛的外生式并購增長可能會導(dǎo)致一系列整合與管理的問題。
聯(lián)合租賃在歷史上那也是管理丑聞纏身到不行。
2004年 SEC 曾指控聯(lián)合租賃的高級官員涉嫌“進行極為復(fù)雜的會計交易”來“達到華爾街的盈利預(yù)期”。SEC 向康涅狄格州地區(qū)法院起訴稱，2000年至2002年，公司的 CFO 聯(lián)手 CAO（不念“操”，指首席并購官）與第三方進行了一系列的售后回租（sale-leaseback）交易來達到提高盈利的目的。
另外，SEC稱聯(lián)合租賃于1997年至2000年并購高峰之際，進行不當?shù)臅嫴倏v來影響被收購公司的估值以及公司自身的盈利水平。這樁痛苦的官司的雙方于2008年庭外和解，聯(lián)合租賃支付了1400萬美元的罰金，并將其1999年至2004年的財務(wù)報表進行了重述。
另一樁丑聞是2003年聯(lián)合租賃雇傭的說客（lobbyist）對參議院職員進行賄賂，以換取對聯(lián)合租賃公司有利的法律修正案的通過。這樁丑聞也被與美國歷史上著名的阿布拉莫夫游說腐敗案（（Abramoff Scandal）聯(lián)系在一起。最終，賄賂事件的數(shù)名當事人認罪伏法，并鋃鐺入獄。
步子邁大了，小弟收多了，管理就容易失控，違法亂紀的事情就容易叢生。也難怪在聯(lián)合租賃的使命與價值觀說明書（mission and values statement）上，“絕對的誠信正直”（absoluate integrity）赫然在列，顯得無比的清新飄逸。
聯(lián)合租賃承諾“永遠做對的事情、永遠追求最恰當?shù)墓竟芾怼保莿?chuàng)始人布萊德利·雅各布斯為其深深植入的野蠻并購基因，卻時常會與這個正直的價值針尖麥芒。聯(lián)合租賃的未來會好嗎？野蠻生長的日子能夠永久下去嗎？聯(lián)合租賃會是下一個凡利亞嗎？當然，對投資者而言可能更重要的是，已經(jīng)三十倍了，她的股價還會漲嗎？
讓我們拭目以待。
